Publicado por ICorral - 06/11/09 a las 09:11:13 am
Hay personas que se inclinan por el final de la crisis. El resurgimiento de General Motors, los datos de crecimiento, la subida de la bolsa, etc. Parece que permiten apostar por tal posibilidad. Si bien el panorama de países como Alemania, Reino Unido, Estados Unidos y España es muy diferente podemos considerar un conjunto de factores para tener una visión razonable.
Factor 1
Bolsa y economía no es lo mismo
A pesar de que sea algo conocido conviene recordarlo. A la economía general se la suele ver ir y venir, pero su relación con las bolsas no está tan clara. El mercado de valores es mucho más impredecible y caótico. Un desastre monetario puede generar subidas en la bolsa, como cuando se produjo el corralito argentino. Una brusca bajada de tipos puede tener un efecto negativo o positivo en los valores, depende del caso. Normalmente las bolsas adelantan pero también sobredescuentan.
Factor 2
Una foto de los mercados a largo plazo
Es difícil hacer una foto a largo plazo. En el corto plazo podemos tener una idea más o menos de la subidas y bajadas pero en el largo no. La inflación juega un papel clave en estas cuestiones.
Si observamos el gráfico deflactado se aprecian los efectos de las dos crisis importantes. En los 70 el varapalo de los mercados fue similar al de los años 30. Las caídas en términos reales se pueden ver aquí:
Lógicamente hay matices e interpretaciones, pero vayamos al factor tiempo. Si la crisis bursátil (como parece) se inicia a principios de 2000 vamos a cumplir los 10 años de corrección, comparado con las otras dos se trata de un tiempo que parece corto a la vista de los gráficos. A pesar de ser ya 10 años tenemos que tener presente que partimos de enormes desequilibrios:
- Un sistema bancario enorme, debe hacerse más pequeño
- Crack inmobiliario, insolvencia: esto tarda mucho tiempo en curarse por el endeudamiento de las familias
- Desequilibrios generados en el tejido productivo (elevados déficits comerciales)
En España y otros países (aunque en España más) hay problemas añadidos: la estructura económica está hecha unos zorros. Faltan sectores industriales, empresas exportadoras, innovación y marca. Curiosamente de esto no habla nadie pero ahí está el quid de la cuestión (al menos eso creo yo).
La conclusión a todo esto es que esos problemas no se solucionan en poco tiempo. Se requiere un proceso largo y a veces doloroso. La deuda norteamericana no desaparecerá de un plumazo, quedan bancos por quebrar, deuda privada por amortizar. En España una subida de tipos puede hacer que se disparen los servicios de la deuda, algo muy grave dado que puede generar una insostenible espiral de gasto. Pero al final la conclusión es que estas cosas no se solucionan rápidamente, son procesos larguísimos, como sucedió en los 70 o 30. La cuestión es, por tanto, ¿esto es más suave que los 70 o menos?. ¿Más suave que el 29 o menos?. Se trata de preguntas difíciles de calibrar. Quizás lo diferente de este caso ha sido lo drástico de las medidas. Los déficits se han disparado a niveles desconocidos. Al enfermo se le han dado dosis enormes de medicina y puede haber efectos secundarios.
Factor 3
Los problemas monetarios
Se ha hablado mucho sobre esta cuestión y no es para menos. Los déficits abultados dan paso a problemas monetarios, no es nuevo. Incluso se discute ya acaloradamente sobre si inflación o deflación. Si el déficit público se hace persistente se va a la hiperinflación, en caso contrario no. Al margen de consideraciones sobre el modelo cuantitativo del dinero lo que parece evidente es que con las monedas puede haber focos que generen inestabilidad en los mercados. Por otro lado China también podría meterse en un laberinto. El resultado es que por ahí pueden venir tensiones que afecten a los mercados. Si interpretamos la subida del oro como lo que es realmente: una bajada del dólar. Los EE.UU. están haciendo un ajuste rápido al viejo estilo.
Conclusión
Las correcciones de mercado alcista principal se vienen tomando 20 años (ver gráfico en dshort). Podríamos estar en el ecuador de los años duros. Esto no quita para que se produzcan rallys más o menos importantes. La cuestión es que estamos en un mercado que está difícil y que va a seguir estándolo. Si, como dicen, los bancos de inversión se han convertido en Hedge Funds que funcionan con dinero gratis prestado de la FED, un endurecimiento de la política monetaria puede secar las bolsas mucho más de lo que puede parecer inicialmente. De momento parece que sería el BCE el primero que comenzara a endurecer las condiciones, pero por algo se empieza. Como conclusión general creo que los mercados están para invertir poca cosa. Falta tiempo para que se puede entrar con confianza a largo plazo.
Publicado por ICorral - 29/06/09 a las 10:06:19 pm
Si observamos otros cambios de tendencia de mercados bajistas, en los últimos treinta años o más, nos encontraremos con figuras parecidas a las que actualmente pueden verse en los índices y en las acciones. Se pueden ver pocas diferencias. ¿Quiere esto decir que los mercados se han dado la vuelta?, la respuesta es difícil, siempre lo es. En los últimos peses se han visto cosas muy malas para las economías y parece que la vuelta a la situación de partida es imposible. A esto ya ha apuntado Soros, las cosas no volverán a ser como antes y tendrá que producirse un ajuste y una redefinición de las reglas pero, de momento, poca cosa.
Conviene enumerar algunos factores que siguen estando presentes en los mercados.
En primer lugar dan ganas de comprar. Las figuras de continuación están por todas partes. Santander y Telefónica empujan. BBVA parece estar en puertas de un movimiento importante. Todo esto sin contar el enorme número de valores que se han ido a las nubes en poco tiempo con una buena parte de los inversores en liquidez desde los días del pánico de octubre y febrero. Las circunstancias de los mercados internacionales son parecidas aunque parece que hay más optimismo en España, sorprendentemente.
En segundo término parece que las manos débiles (debido a lo anterior) se han animado. El volumen sigue siendo bajo, con un fuerte protagonismo de traders profesionales. Dicen, y puede ser, que hay mucho de trading automático. Ahora los pequeños entran pero no las manos fuertes.
Por último el entorno macroeconómico sigue siendo poco alentador (por decirlo en palabras suaves). La crisis actual no es algo pasajero y no es algo de 2007. Todo aquel que tenga un poco de memoria se acordará de 1999 y 2000, años de crecimiento fuerte. Después de la caída de las tecnológicas la máquina de inyectar dinero ha funcionado a pleno rendimiento y ahora hay que purgar los excesos. Se ha invertido con dinero prestado en negocios que no valen nada. La deuda pasó al banco y del banco a los gobiernos, en parte.
Conviene, por tanto, seguir manteniendo la calma. Puede que lo peor haya pasado y puede que los gráficos indiquen continuación de tendencia pero no parece que vayamos a estar en predisposición de que los beneficios comiencen a crecer con dos dígitos anuales.
Resulta llamativa esa complacencia con las decisiones tomadas por las autoridades que han logrado frenar el shock sistémico. Pues bien. Frente a una oleada de agujeros en el sector bancario se ha procedido por dos vías. En primer lugar a dar todo el dinero que hiciera falta para refinanciar los agujeros, esto se ha hecho de varias maneras pero es básicamente eso. En segundo lugar se han puesto las condiciones para que los márgenes de intermediación se disparen. A los bancos el dinero no les cuesta nada y lo cobran a algo, y esto implica que su margen se dispara. ¿Y esto por qué?. Para que el beneficio que genera su actividad ordinaria cubra parte del agujero. Pero muchos bancos siguen bien pillados, la prueba de que sucede tal situación es que la velocidad de circulación del dinero sigue siendo baja. En palabras sencillas, lo que se ve en la calle ocurre en todas partes, no hay crédito, el dinero no circula, esto no ha cambiado.
En los Estados Unidos es necesaria una reestructuración del sector financiero (además del saneamiento), a ello hay que añadir el sector industrial. Muchas empresas industriales ya estaban mal antes de todo esto y el déficit comercial allí es muy alto.
El riesgo de inflación ya es vox populi. Ha habido comentarios de Greenspan y de Jim Rogers, entre otros.
En España las cosas están peor.
La deuda está disparada y los intereses pueden subir con fuerza, lo que nos llevaría a la situación de los 90.
Los desequilibrios estructurales son enormes y no hay síntomas de cambio. Los sectores exportadores deberían crecer pero no ha habido manera en muchos años. Seguimos con uno de los déficit comerciales más altos del planeta.
En contraposición a otras épocas el endeudamiento de las familias es también enorme.
En relación a la inflación conviene tener en cuenta varias consideraciones. Es la manera más fácil que tienen los gobiernos de aligerar las cargas financieras de las familias, las suyas propias y de bajar los salarios reales. Puede que sea algo perfectamente premeditado aunque luego muy difícil de controlar. Por otro lado a las bolsas puede que no les siente tan mal un entorno inflacionista si este no se ‘pasa’. El problema es que cuando se empieza con la inflación no se sabe donde acaba.
Publicado por ICorral - 15/03/09 a las 11:03:58 pm
En los últimos meses el inversor medio ha tenido que aprender numerosos términos nuevos: monoline, activo tóxico, CDS, etc. Términos que no estaban en el diccionario del inversor medio hace poco más de un año. La situación actual es mucho más compleja que otras muchas en que bastaba con hacerse una serie de preguntas sencillas tales como:
¿La bolsa está barata?
¿Se va a producir una política monetaria expansiva? = tipos a la baja
¿Las manos fuertes están tomando posición?
Ahora el entorno es mucho más complejo. La política monetaria es hiperexpansiva pero ha sido la expansión monetaria la causa de la catástrofe. El tipo de interés al que prestan los bancos centrales a los comerciales no tiene nada que ver con los tipos de las hipotecas o con el crédito a la empresa. Los gobiernos parece que intentan hacer algo, pero parece que ni saben qué ni como. Al final conviene bajar al suelo, como dicen por ahí ‘back to basis’. El fenómeno económico es complejo, cierto, pero al final se trata de principios sencillos que pueden animar a poner luz sobre lo que ocurre y, sobre todo, lo que ocurrirá.
Una economía equilibrada es aquella en que las demandas de los consumidores tienen una contrapartida de bienes y servicios a un precio acorde con el trabajo y capital necesario para producirlo. Ya se que eso de la teoría del valor ya no se lleva. Pero conviene recapacitar sobre el hecho de que no hay nada más antieconómico que el pan se venda a un céntimo el kilo, si esto es así, es que algo no funciona. Los controles de precios siempre llevan a una situación de caos: con escasez y mercado negro, típicas situaciones de posguerra. Es fácil de entender que si a un bien se le pone un precio absurdamente bajo la oferta se contrae, los Estados tienen que intervenir y … mal vamos. Los defensores del libre mercado lo son porque el precio es un vehículo transmisor de información entre los oferentes y los demandantes. El precio libre implica que el mercado está informado y unos detectarán la oportunidad de negocio e intentarán en libre competencia satisfacer a los demandantes hasta que las cosas alcancen un equilibrio.
Alguien dirá que esto es muy bonito pero que al final hay ‘poder de mercado’ cosa que es cierta, pero para eso deberían estar las autoridades y la ley, para evitar los abusos que genera el ‘poder de mercado’. Las personas son, en buena medida, impredecibles, pueden cambiar de gustos, hay modas, nacen sustitutivos, cambios tecnológicos, etc… La adaptación del sistema a la nueva realidad sería imposible sin el comercio libre. Algunos dirán que a qué viene esto, pues bien.
Lo que ha ocurrido tiene algo que ver con todo esto. El dinero ha estado absurdamente barato y ello ha llevado a distorsiones. No ha generado escasez de nada, pero al menos si ha generado especulación, mercado negro, fraude y racionamiento. En España buena parte de la financiación municipal ha sido fruto el boom inmobiliario y el racionamiento de suelo. Tanto el sector bancario como la construcción son negocios hiperregulados y los resultados los tenemos a la vista. El dinero ha financiado negocios ruinosos y la vuelta ha sido una contracción de la masa monetaria y de la velocidad de circulación del dinero afectando al crecimiento y a la inflación. Estamos en una fase contractiva tanto de la masa monetaria como del consumo y la inversión. Conviene echarle aun vistazo al video de Ron Paul, que en mi opinión da en el clavo.
Todos nos preguntamos como se arregla esto. Tenemos la solución de aprendiz de brujo que se está intentando y la solución más lógica. Ambas son dolorosas. Hay que recuperar el equilibrio razonable en la estructura económica y que no se vuelvan a generar distorsiones. El problema ahora es el tremendo agujero existente y … los aprendices de brujo. Los enormes recursos para tapar las vías de agua no salen de la nada y terminarán por generar nuevas distorsiones, posiblemente en la moneda. Con una parte de la banca nacionalizada de hecho el agujero ha pasado a estar en todos los bolsillos y si algunos se empeñan en mantener los viejos equilibrios será a costa de todos. La amenaza de una espiral inflacionista está a la vuelta de la esquina.
Porque quién más y quié menos se pone a la cola dando codazos en cuanto el gobierno saca la chequera. Plan de rescate para bancos, automovilísticas, y lo que venga, que paga el de atrás. ‘Too big to fail’ dicen.
Y si jugamos a las adivinanzas. Bueno aquí hay un interesante post que explica lo duro que sería la caída de General Motors y Ford. Entramos en el mundo de los cambios tecnológicos y seguramente la administración Obama tiene perfectamente claras unas cuantas cosas como son:
1. El cambio tecnológico en el sector automovilístico puede suavizar la crisis, como en otros momentos lo hizo fomentando el crecimiento.
2. La apuesta por el cambio de modelo energético para ser menos dependientes del petróleo también es importante.
¿Quiere esto decir que hay que invertir ahí?. Pues no necesariamente, porque puede que las automovilísticas antes de ser reflotadas sean convenientemente desgrasadas. A pesar de lo que pueda pensarse el automóvil moderno es una complejísima máquina. Si viene el eléctrico puede que no sea más barato por el coste de las baterías, pero todo lo demás será mucho más barato y con menos requerimientos de mano de obra y maquinaria.
Y después de todo este rollo qué. Pues que en España tenemos unos veinte años perdidos. La educación está mal, la administración pública está hipertrofiada, los ayuntamientos no pagan y la estructura económica no se asemeja en nada a la de un país desarrollado. Hay empresas excelentes, fantásticas como Acerinox, Amper, Indra, Inditex (estudiada en todas las escuelas de negocio del mundo como modelo organizativo), El Corte Inglés (que lo único que no tiene es internacionalización), Iberia o Telefónica, pero son pocas. Los cambios tendrían que ir por las siguientes vías:
1. Mejora del modelo educativo. Y me refiero a una mejora radical que permita la inclusión en el mercado de trabajo desde edad temprana.
2. Contracción de la administración (del orden de un 60%!)
3. Evitar distorsiones de mercado por intervención pública (hay mil casos)
4. Cambio de política energética
5. Mejora del ambiente para que el sector industrial de alto valor añadido pueda crecer (energía barata, ventajas fiscales, capital humano e investigación promovida por la administración)
Mientras eso no se haga el momento de la recuperación se retardará y desde luego no tiene pinta de estar en el buen camino.
¿Y mientras tanto que hacemos con el dinero?. Existe un riesgo cierto de que la inflación comience a ser un instrumento para bajar los salarios reales y aliviar las deudas de algunos a costa de destruir el ahorro. Conviene estar preparado para poder escapar a esto. Tradicionalmente hay tres vías para hacerlo:
1. El oro
2. La vivienda
3. La bolsa
La vivienda, a menos que no baje más de precio (40% más en términos reales), no es camino. Es un bien ilíquido y ahora está en el ojo del huracán, dentro de dos o tres años ¿Quién sabe?
La bolsa puede ser un modo, por lo que conviene estar preparados en caso de que se produzca un cambio de tendencia. Los bonos no son una forma de salvaguardar el capital en caso de inflación alta.
Lo que muchos descuentan es una jugada de este estilo. Se infla la deuda norteamericana, se ponen a imprimir billetes, la inflación se dispara, los bonos caen a plomo y la crisis se la endoso a chinos y japoneses. Unos cuantos ahorradores se quedan por el camino, bueno, pero el dólar se desploma y eso me salva. Por otro lado a ver si somos capaces de bajar el déficit público y la bandera de las barras y estrellas volverá a triunfar. Cuidado con esto, porque no sería la primera vez que se hace algo parecido. Los chinos ya están … acojonaos, pero claro es que ellos han comprado mucha deuda americana para que el yuan esté por los suelos. Dicen que temen un default, pero no habrá default, los norteamericanos tienen unas fantásticas imprentas que evitarán eso.
